ALTERNATIVE A LA RESTRUCTURATION DE LA DETTE : Le risque « caché » d’un instrument de marché

On le sait, le Sénégal fait face à une échéance critique : le remboursement massif de ses Eurobonds (emprunts en dollars) en 2026 et 2028. Faute de pouvoir rembourser le principal à l'échéance (ce qui provoquerait un défaut de paiement immédiat) et plutôt que de restructurer sa dette, le gouvernement a choisi l’option d’utiliser des instruments sophistiqués de marché.

Le ministre des Finances et du Budget, Cheikh Diba, l’a fait savoir lors de son dernier passage à l’Assemblée nationale, affirmant détenir les leviers permettant de stabiliser la trajectoire de la dette.

Parmi ces leviers, le TRS (Total Return Swaps) qui sont en fait des Titres de Restructuration. Leur logique est relativement simple : une banque d’investissement internationale reprend une exposition sur une dette existante, tandis que l’État verse un flux financier régulier en contrepartie. L’échéance immédiate est repoussée, au prix d’un engagement financier restructuré. C'est comme prendre un crédit pour payer l'acompte d'un autre crédit : on respire aujourd'hui, mais la dette s'est simplement « déguisée ».

Utilisé avec prudence et transparence, un TRS peut être un outil de gestion. Utilisé dans l’urgence et l’opacité, il devient un facteur d’instabilité.

Dans une optique stratégique de financement ou de couverture, les deux raisons principales sont :

• l'optimisation des liquidités : L'État peut s'exposer aux bénéfices d'un actif (comme des réserves de change ou des titres financiers) sans avoir à décaisser immédiatement le capital total pour les acheter ;
• la gestion des risques : Cela permet de transformer la nature d'une dette. Par exemple, si l'État veut se protéger contre les variations de prix d'un actif qu'il détient, il peut utiliser un TRS pour "échanger" ce risque avec une banque.

En clair, les TRS permettent de gagner du temps sur les échéances. Ils n’annulent ni la dette, ni son coût, mais en modifient la structure et le calendrier.

Le principal point de fragilité réside dans une clause souvent peu commentée : l’appel de marge (margin call).

Le risque « caché » des TRS

Présentés comme de simples instruments de lissage de la dette, les Titres de Restructuration (TRS) comportent en réalité un risque rarement exposé dans le débat public : la clause d’« Appel de marge ».

Dans certains contrats de TRS, l’État ne se contente pas de "reprofiler" sa dette ; il accepte une clause de garantie financière évolutive appelée « Appel de marge » (Margin Call). C’est là le risque le plus grave de cet outil car, il expose le budget à un risque de trésorerie instantané en cas de choc sur le dollar.

Lorsque la dette est libellée en devises, notamment en dollars, toute appréciation brutale de cette monnaie peut déclencher un appel de marge. Celui-ci oblige alors l’État à mobiliser immédiatement des liquidités supplémentaires, indépendamment de toute programmation budgétaire.

Ce mécanisme transforme un risque de long terme en contrainte de trésorerie instantanée, dictée non par les choix de politique économique, mais par les fluctuations des marchés financiers internationaux. Dans un contexte où les recettes publiques sont libellées en FCFA, arrimé à l’euro, l’État n’a aucune prise sur ce risque de change.

Autrement dit, les TRS ne se contentent pas de repousser des échéances : ils exposent le budget à des chocs exogènes rapides, invisibles pour le citoyen, mais potentiellement coûteux pour les finances publiques.

La question centrale n’est donc pas l’existence des TRS, mais leur périmètre, leur transparence et leur encadrement. Sans information claire sur les seuils d’appel de marge, les scénarios de stress test ou les coussins de liquidité disponibles, le lissage de la dette peut se transformer en vulnérabilité financière silencieuse.

Le mécanisme de "Double Peine"

Dans le cas du Sénégal, cette clause est particulièrement sensible car une part significative de la dette concernée est libellée en dollars ; les recettes publiques sont en FCFA, arrimé à l’euro ; l’État ne dispose d’aucun levier sur la parité euro–dollar. Une appréciation marquée du dollar peut ainsi accroître la valeur de la dette en monnaie locale et déclencher un appel de marge, indépendamment de toute programmation budgétaire.

Sous ce rapport, chaque hausse de 1% du dollar alourdit la dette sénégalaise de plusieurs milliards de FCFA. Le TRS est donc utilisé comme un bouclier (hedging) pour fixer le taux de change, mais avec le risque d'appels de marge que nous avons évoqué.
Ce mécanisme met à nu la vulnérabilité extrême du Sénégal aux variations du dollar et ce Margin Call (appel de marge) est un risque dont on ne parle jamais dans les communiqués officiels. Or, le mécanisme est plutôt brutal.

Imaginons que le Sénégal ait signé un TRS pour se protéger contre la hausse du dollar. Si, contre toute attente, le dollar chute ou si la perception du risque du Sénégal se dégrade brusquement sur les marchés, la valeur du contrat pour la banque baisse. Pour se couvrir, la banque partenaire (souvent une grande banque d'affaires étrangère) exige alors que le Sénégal dépose immédiatement des liquidités supplémentaires sur un compte de garantie.

Le Sénégal se retrouve ainsi exposé au coût du service de la dette et à l'ajustement du Swap (Le "Margin Call").

Quand la banque vide les caisses de l’État

Contrairement aux échéances de la dette classique, connues dix ans à l'avance, l'appel de marge peut tomber n'importe quand, il suffit d'un tweet à Washington ou d'une crise en Europe. D’où le risque lié à l’imprévisibilité du mécanisme.
Le Trésor sénégalais pourrait ainsi se retrouver obligé de décaisser des dizaines de milliards de FCFA en 24 ou 48 heures pour satisfaire une banque londonienne. Si cet argent était destiné au paiement des bourses, des salaires des fonctionnaires ou des médicaments dans les hôpitaux, ce serait alors un sacrifice budgétaire.

Le pire du scénario c’est que, si l'État ne peut pas payer cet appel de marge, la banque peut résilier le contrat. Le Sénégal se retrouverait alors exposé de plein fouet à la dette initiale qu'il essayait de lisser, provoquant le fameux "défaut de paiement" que le gouvernement tente précisément d'éviter, provoquant ainsi un effet domino.

À ce stade, les informations publiques ne permettent pas de connaître précisément le volume de dette concerné par des TRS assortis de clauses d’appel de marge ; les seuils contractuels de déclenchement ; ni l’existence de coussins de liquidité dédiés.

Un produit dérivé hautement inflammable

Une hausse du dollar rend le TRS plus coûteux pour le Trésor sénégalais. C'est un "pari" sur la stabilité monétaire. Si le dollar baisse, le Sénégal gagne de l'argent ; s'il monte, la pression sur les finances publiques s'accentue.

En utilisant les TRS, le gouvernement ne supprime pas la dette, il la transforme en un produit dérivé hautement inflammable. La question n'est plus seulement de savoir combien nous devons, mais combien de temps le budget national pourra supporter de jouer à la « roulette russe » avec les marchés financiers mondiaux.

Pour le contribuable, le risque reste identique : on continue de confier le destin financier du pays à des montages de haute finance qui échappent au contrôle démocratique.

La fin de la roulette russe

Le gouvernement actuel joue une partie de poker avec les finances publiques. Si le TRS évite le naufrage immédiat, il place le Sénégal sous la perfusion de la finance internationale.

La souveraineté économique ne peut se gagner dans l'ombre des salles de marché de Wall Street. La transparence radicale n'est plus une option technique, c'est une urgence de sécurité nationale. Car in fine, les fluctuations du dollar ne se négocient pas. Elles se subissent.

Si le marché se retourne, ce sont les Sénégalais, et non les banquiers, qui paieront la note.

Ce que change la nouvelle loi de finances (2025-2026)

Le FMI et la Cour des Comptes ne se contentent plus de promesses. Sous la pression, le gouvernement a dû mettre en place des garde-fous pour 2025-2026.

Affichage des risques : Les « passifs contingents » (risques de pertes sur les swaps) doivent désormais figurer au budget, dans le calcul du déficit réel. Désormais, les engagements liés aux instruments dérivés (comme les TRS) doivent être explicitement mentionnés dans les rapports de la Direction de la Dette Publique (DDP).

Fin des comptes offshore : Centralisation des flux des agences (Senelec, SAR, etc.) pour éviter d’éventuelles garanties de TRS « secrètes ».

Droit de regard citoyen : une évaluation de la valeur de marché de ces contrats doit être publiée, désormais, afin que le citoyen sache si le Sénégal est "gagnant" ou "perdant" sur ses paris financiers au jour le jour. Encore faudrait-il que le gouvernement daigne publier le fameux Bulletin Statistique de la Dette Publique (BSDP).

LES MOTS POUR COMPRENDRE

• TRS : Un contrat où l'on échange les profits d'un actif contre un taux d'intérêt.
• Reprofilage : Changer les dates de remboursement d'une dette pour se donner de l'air.
• Défaut de paiement : L'incapacité d'un État à honorer ses engagements (la "faillite").

Malick NDAW