C'est désormais l'inflation qui décide de la politique

La marge de manœuvre pour un resserrement monétaire qui n’entraînerait pas l’économie dans la récession (alors que les restrictions financières lui font déjà perdre de la vitesse) est très faible. Mais ne nous y trompons pas : ce sont les dirigeants politiques qui, par leurs (in)décisions, ont refermé la fenêtre d’opportunité d’un tel resserrement. C’est à eux qu’il incombe de résoudre les problèmes, en gardant à l’esprit les « 3 D », qui définissent l’environnement économique sur le long terme : la dette (en hausse), la démographie (caractérisée par le vieillissement) et la disruption technologique (qui déplace le travail et la demande). Dans ces conditions, une désinflation persistante est plus dangereuse qu’une inflation épisodique.

Rétrospectivement, il est évident que la Réserve fédérale des États-Unis et les autres banques centrales ont été contraintes par les directions politiques de retarder leurs mesures de normalisation (indispensables pour répondre efficacement à la prochaine crise) quand l’économie était encore forte, en 2018. Lorsque la pandémie a frappé, l’administration de l’ancien président Donald Trump et le Congrès ont été pris de panique, ordonnant au Trésor d’emprunter des milliers de milliards de dollars pour financer les versements directs aux ménages (economic impact payments) destinés à stimuler la demande des consommateurs. Puis, en 2021, l’administration nouvellement en poste du président Joe Biden a réitéré le dispositif.

Ces nouvelles émissions de titres du Trésor à court terme ont été achetées par la Fed, qui a plus que doublé son bilan au cours des deux dernières années, avec des avoirs qui sont passés de 4 000 milliards de dollars à 9 000 milliards (neuf fois le niveau d’actifs détenus à la mi-2008, soit moins de 1 000 milliards de dollars). Les conséquences étaient prévisibles. Comme l’affirmaitMilton Friedman, prix Nobel d’économie, l’inflation « est toujours et partout un phénomène monétaire […] seulement dû à l’augmentation plus rapide de la quantité de monnaie que de la production ». Plus d’argent en quête d’une production inchangée de biens et de services, cela signifie des prix plus élevés.

Normalement, la Fed pourrait augmenter ses taux, et ralentir ainsi l’excès de la demande pendant le temps nécessaire à l’offre pour rattraper son retard. Mais cette fois, la coïncidence de la géopolitique et de la dynamique de reprise après la pandémie produit non seulement une brusque hausse de la demande, mais un retard de l’offre.

Heureusement, comme les consommateurs ont dépensé leurs chèques de relance, les dernières données disponibles suggèrent que l’inflation atteint son maximum. Et elle devrait baisser encore à mesure que les entreprises privées rétablissent les chaînes d’approvisionnement des produits sans attendre les pouvoirs publics. Pourtant, dès lors que le marché se trouve finalement préparé à une hausse des taux, le danger le plus immédiat est celui d’un durcissement exagéré des conditions de financement.

L’inflation pourrait bientôt n’être plus qu’un souvenir, à mesure que les banques centrales mettent en œuvre le resserrement quantitatif (quantitative tightening – QT), revendant les actifs qu’elles ont amassés après quinze années d’achats d’obligations. La Fed s’est pour sa part fixé l’objectif d’une réduction de 1 000 milliards (11 %) des actifs qu’elle détient en titres du Trésor au cours de l’année à venir.

Le problème, c’est que lorsque la Fed vend des titres du Trésor, elle vide les marchés de leurs liquidités à des taux qui ne correspondent pas à sa propre politique de taux. Ainsi les obligations à dix ans sont-elles déjà montées de 1,9 % à 2,7 % au cours du mois écoulé, et encore n’en est-on qu’au début de la première cession du premier volet de ses ventes d’actifs, les plus modestes (47,5 milliards de dollars par mois, de juin à août de cette année).

Dans l’intervalle, il peut se passer beaucoup de choses désagréables du côté du budget. Rappelons que 24 000 milliards de dollars de dette souveraine des États-Unis sont publiquement détenus en obligations d’une maturité moyenne d’environ cinq ans. Cela signifie qu’une augmentation de deux points de pourcentage des taux d’intérêt au cours des cinq prochaines années ajouterait presque 500 milliards de dollars au service actuel de la dette publique fédérale, qui est aujourd’hui de 532 milliards de dollars. Le déficit budgétaire fédéral actuel, de 3 000 milliards de dollars, s’accroîtrait donc de près de 20 %, compensant largement les économies réalisées avec la fin des « chèques de relance » Covid.

Certes, le coût progressif du premier millier de milliards de titres du Trésor vendus par la Fed peut être gérable. Mais tentons d’imaginer les répercussions sur les taux et les conséquences budgétaires de la vente des trois autres milliers de milliards de dollars pour revenir aux niveaux de 2020, sans parler des 7 000 milliards supplémentaires qui permettrait de retrouver les bilans de 2009. Il s’agit ni plus ni moins que de mettre en péril des dépenses indispensables : le paiement des intérêts sur la dette fédérale pourrait bien devenir le plus gros poste de la dépense nationale – alors que les coûts des prestations sociales, des soins de santé et de la défense nationale augmenteront probablement dans l’année à venir.

En l’absence de hausses d’impôts, politiquement intenables, les déficits budgétaires et la dette totale des États-Unis risquent d’atteindre de nouveaux sommets. Pendant ce temps, le marché des obligations à risque connaît un essor spectaculaire, avec plus de 3 000 milliards de dollars non liquidés et il concerne de plus en plus massivement des titres provenant d’émetteurs peu solvables. À mesure que ceux-ci arrivent à maturité, nous pouvons nous attendre à ce que surgissent en nombres de plus en plus importants, des « compagnies zombies » contraintes de se restructurer faute de pouvoir se refinancer à des taux plus élevés.

Mais c’est encore faire l’hypothèse qu’un resserrement matériel se produira bel et bien. Il semble que l’économie entrera en récession avant même que les mesures de hausse des taux aient atteint le point de pourcentage, et avant que le QT n’ait commencé. La croissance du PIB des États-Unis s’effondre et la situation de l’emploi est bien moins rose qu’il n’y paraît. Le faible taux de chômage, de 3,6 %, qui fait les gros titres, ne prend pas en compte les 62,2 % de personnes éligibles à l’emploi qui ne cherchent plus de travail. Les emplois disponibles semblent de ceux dont personne ne veut.

En outre, à mesure qu’avanceront les technologies de l’intelligence artificielle et du logiciel, elles déplaceront de plus en plus de travailleurs manuels, mais aussi de personnels qualifiés des professions libérales. Les banquiers de Wall Street, les opérateurs de marché, les investisseurs et les juristes pourraient bientôt et partout voir leurs emplois menacés. Ils devraient se considérer comme heureux d’avoir encore du travail – même s’il faut pour cela retourner au bureau.

Naviguer par fort vent de travers sur une mer dure, exige d’aborder la vague avec doigté. Il ne serait pas inutile que les responsables politiques cessent de parer le plus facilement possible au plus pressé et se décident à choisir stratégiquement, aux niveaux national et mondial, leurs objectifs économiques et politiques.
Traduit de l’anglais par François Boisivon
Daniel J. Arbess est PDG de Xerion Investments.
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